La recente legge 12 novembre 2011 n. 183 - legge di stabilità 2012 - ha introdotto alcune importanti novità in materia di contributi pubblici alla realizzazione di opere autostradali mediante lo strumento della finanza di progetto. Il decreto Monti ha inoltre esteso le possibilità di applicazione anche alle infrastrutture ferroviarie metropolitane e alle infrastrutture portuali e connessi collegamenti stradali e ferroviari.
Si tratta di novità importanti non solo nel merito, ma anche nel metodo. Dette novità sono contenute nell’articolo 18 del provvedimento citato e consistono: a) nella possibilità di destinare al concessionario della costruzione e gestione dell’opera le entrate tributarie per iva, al netto dell’iva sugli acquisti, che maturano nel periodo di concessione attraverso la applicazione dell’iva alle tariffe praticate all’utenza; b) nella possibilità per il concessionario di compensare il debito per le imposte ires ed irap dovute nel periodo di durata della concessione con il credito riconosciutogli dall’Amministrazione Concedente a titolo di contributo pubblico per il conseguimento dell’equilibrio economico e finanziario della concessione, riconoscimento avvenuto in sede di aggiudicazione della concessione mediante gara.
In sostanza, l’Amministrazione Concedente anziché erogare il contributo pubblico nelle fasi iniziali della concessione - attraverso l’attivazione degli usuali strumenti di individuazione e preventiva acquisizione dei necessari fondi pubblici - attiva un meccanismo di “autoliquidazione controllata” del contributo pubblico, attuato dallo stesso concessionario che “incamera” risorse prodotte nell’ambito del progetto normalmente destinate all’erario, quali l’iva incassata sulle prestazioni di servizi, al netto dell’iva pagata sugli acquisti, e la quota di detti flussi destinata al pagamento delle imposte sul reddito che maturano durante il periodo di concessione.
Si tratta, ad evidenza, di un meccanismo che consente all’Amministrazione Concedente di evitare preventive (spesso infruttuose e comunque aleatorie) ricerche di fondi in sede di programmazione o durante la fase di aggiudicazione dell’opera e demanda alla fase di gestione dell’opera stessa la acquisizione delle risorse pubbliche da destinare al privato a titolo di contributo. Non senza un pizzico di semplificazione, si può affermare che è l’opera stessa, una volta realizzata, a generare i flussi da destinare al privato a titolo di contributo per la sua realizzazione, sottraendoli da quelli usualmente destinati all’erario.
Non si configura quindi la destinazione al privato di risorse aggiuntive, ma una diversa modalità di reperimento del quantum che in sede di gara è stato individuato, a sensi del d.lgs. 163 del 2006, come il contributo pubblico necessario a garantire l’equilibrio economico e finanziario della concessione, la somma cioè senza la cui erogazione i soli rendimenti derivanti dall’investimento non consentirebbero di attrarre i capitali di debito e di rischio necessari per la realizzazione dello stesso.
La norma citata prevede che il riconoscimento del contributo secondo le nuove modalità avvenga attraverso la emanazione di un provvedimento ad hoc riguardante la specifica opera, rappresentato dal decreto ministeriale previsto dall’articolo 104 comma 4 del testo unico delle imposte dirette, il decreto finora utilizzato per la approvazione di piani di ammortamento finanziario con aliquote annuali differenziate nell’arco di durata della concessione da parte del concessionario.
I nuovi strumenti non mancano di creatività, laddove individuano in risorse future che si generano nell’ambito dello stesso progetto le modalità per la contribuzione pubblica alla sua realizzazione, attivando anche meccanismi “virtuosi” di valutazione e controllo da parte dello stesso promotore privato che è certamente indotto a valutare con maggiore attenzione l’effettività dei flussi finanziari attesi. Non vi è dubbio, tuttavia, che la corresponsione del contributo pubblico attraverso la compensazione dei debiti per iva da liquidazione mensile o per ires ed irap che originano nelle annualità di gestione dell’opera, anziché attraverso un normale pagamento in denaro durante il periodo di costruzione, hanno rilievo e valore in termini reali affatto diversi, così come ben diverso è l’impatto di detto contributo sui rendimenti del Piano Economico Finanziario che regola la concessione.
Al fine di determinare il diverso impatto delle due modalità di corresponsione di un contributo avente, in ipotesi, ugual valore nominale, occorre calcolare il valore attuale netto delle entrate nei due casi al momento iniziale della concessione sulla base di un tasso di riferimento. Le entrate che si originano in tempi più lontani hanno un valore attuale inferiore rispetto a quelle incassate nei primi anni della concessione e la differenza di valore attuale sarà diretta funzione della distanza temporale nei momenti di incasso e sarà tanto maggiore quanto più elevato sarà il tasso di attualizzazione considerato nel computo.
Attraverso un facile calcolo finanziario è possibile dimostrare come il medesimo rendimento esposto in un piano economico-finanziario che considera un contributo pubblico corrisposto nel periodo iniziale del piano, possa essere mantenuto sostituendo il contributo iniziale con compensazioni di tributi cui si è fatto cenno, aventi valore nominale determinato calcolando il valore futuro di quell’importo ad un tasso annuo pari al tasso interno di rendimento (t.i.r. o i.r.r.) del progetto[1]. Per mantenere il rendimento dell’investimento su una curva d’indifferenza nelle due diverse ipotesi, i valori nominali delle compensazioni tributarie necessarie si riveleranno quindi di importo assai più elevato rispetto all’ammontare nominale del contributo corrisposto nella fase iniziale del progetto.
Se i flussi tributari in commento sono considerati indistintamente tra i flussi finanziari del progetto essi perdono una buona parte del loro appeal per il fatto di essere ricondotti al valore attuale alla data di avvio del progetto stesso attraverso un tasso relativamente elevato, quale il TIR di progetto, mentre un più favorevole inquadramento ed una migliore valorizzazione detti flussi potrebbero avere qualora fosse possibile considerare nel progetto l’attualizzazione di detti flussi sulla base di tassi di interesse inferiori e più favorevoli.
Cercando in questa direzione, si constata come nell’ambito delle fonti di finanziamento di un’operazione in project financing, la linea di approvvigionamento meno onerosa sia proprio la linea di credito che le banche erogano a fronte del credito iva che tipicamente matura nella fase di costruzione.
Ora, nel caso di specie è immaginabile una linea di credito da erogare nella fase di costruzione a fronte della garanzia di canalizzazione a favore del finanziatore, dei flussi derivanti dall’incasso dell’iva in fase di gestione. Si tratterebbe di una linea di credito particolarmente appetibile, attesa la costanza e regolarità dei relativi flussi finanziari (mensili) e la facilità di canalizzazione a favore dei finanziatori.
Una linea di credito siffatta potrebbe inoltre essere meno soggetta alle richieste di un rientro veloce, visto che si tratta di un flusso in entrata costante lungo tutto l’arco di durata della concessione. Si potrebbero quindi attivare meccanismi di finanziamento a termine più lungo che vadano oltre gli attuali periodi di durata, spingendosi financo alla fine della durata della concessione.
Proprio tali caratteristiche di affidabilità e continuità dei flussi finanziari destinati al rimborso possono essere le armi vincenti per la loro attivazione in operazioni di finanza di progetto. Nella misura in cui detti flussi finanziari acquisiti all’economia del Concessionario consentono l’attivazione, con sufficienti caratteristiche di sicurezza, di finanziamenti a lungo termine regolati con costi (commissioni ed interessi) inferiori a quelli delle tradizionali fonti di finanziamento (tipicamente i non recourse senior loans) dette linee di credito consentirebbero di ridurre, anche in misura sensibile, il costo del capitale di debito e, mediatamente, il costo medio ponderato del capitale (w.a.c.c.).
Un ulteriore beneficio questo tipo di finanziamenti potrebbero consentire nella misura in cui rendessero possibile anticipare il pagamento di rendimenti al capitale di rischio, rispetto alle tradizionali tempistiche che vedono la erogazione dei rendimenti al capitale di rischio postergati nel lungo periodo. In effetti, una delle criticità degli investimenti effettuati attraverso operazioni di finanza di progetto risiede proprio nel fatto che ragioni ineludibili di bancabilità del progetto, vere e proprie condizioni poste dalle banche per finanziare l’operazione, portano a destinare prioritariamente i flussi finanziari che il progetto genera a rimborso del debito, postergando nel tempo il riconoscimento di rendimenti al capitale di rischio. Sono assai frequenti, infatti, clausole a vario titolo inserite nei financial agreements che condizionano il pagamento di dividendi al capitale di rischio o di interessi al capitale di debito postergato portato dai soci, all’avvenuto rimborso del debito o di buona parte dello stesso.
Accade così assai di frequente che a fronte di flussi finanziari che astrattamente potrebbero configurare un rendimento adeguato del progetto anche dal punto di vista dei portatori di capitale di rischio, la circostanza di dover destinare la totalità di detti flussi nel primo periodo della concessione (in ipotesi nella prima metà della stessa) alla remunerazione ed al rimborso del capitale di debito, cioè alla risorsa meno costosa tra le due - capitale di rischio e capitale di debito - che concorrono al finanziamento del progetto, finisce per mortificare ogni possibile effetto di leva, determinando in tanti casi rendimenti effettivi dell’equity inferiori a quelli del capitale di debito proprio a causa della eccessiva distanza tra il momento dell’esborso dei capitali di rischio e quello dell’incasso dei relativi rendimenti.
Ora, il poter disporre di strumenti che aiutino da un lato ad anticipare la destinazione di flussi finanziari ai portatori del capitale di rischio, dall’altro a procrastinare nel tempo il rimborso di capitali presi a prestito, senza determinare incrementi di rischio a carico dei finanziatori, rappresenta una possibilità importante di riduzione del costo medio ponderato del capitale nell’arco di durata della concessione, riduzione che può essere ottenuta attraverso il contenimento della componente di equity presente nel capitale investito nella seconda metà della concessione. Occorre, infatti, considerare che se nel periodo iniziale della concessione l’equity costituisce mediamente il 20% circa del capitale investito, contro l’80% circa rappresentato dal capitale di debito, nella seconda metà della concessione, per effetto della destinazione dei flussi con priorità al rimborso del debito, l’equity finanzia quasi il 100% del capitale investito, determinando l’assenza in tale periodo di effetti di leva apprezzabili. In sostanza, la fonte più costosa, quella di cui occorrerebbe contenere l’utilizzo al fine di ridurre il costo medio ponderato del capitale, in concreto è quella che resta più a lungo, contribuendo non poco, proprio per questa ragione, a rendere il project financing uno strumento considerato da tante amministrazioni troppo costoso.
In conclusione, i nuovi strumenti rappresentano una ulteriore testimonianza della scarsità di risorse che il nostro Paese è in grado di destinare al finanziamento della realizzazione di opere pubbliche e della mancanza di fondi adeguati a consentire alle amministrazioni concedenti di pagare in corso di costruzione i contributi pubblici necessari per la realizzazione delle opere. Visti quali strumenti per il pagamento del contributo pubblico non più nel periodo di costruzione, ma nel successivo periodo di gestione, indubbiamente non possono che essere considerati con un certo sfavore sia dagli operatori privati, per l’allungamento temporale della prospettiva di incasso del contributo, sia dalle Pubbliche Amministrazioni, per la lievitazione del valore nominale del contributo pubblico. Nondimeno, una più attenta considerazione delle possibilità che i nuovi strumenti aprono, in particolare quello di trattenere l’iva a titolo di contributo pubblico, può consentire di apprezzare le opportunità che si presentano di riduzione del costo medio ponderato del capitale nel complessivo periodo di durata della concessione, attraverso il ricorso a fonti di capitale meno costose ed il mantenimento nel lungo periodo di investimenti finanziati in misura percentualmente apprezzabile con capitale di debito.
Questa appare in effetti essere la vera novità ed utilità dello strumento. La combinazione dei due fattori, se adeguatamente valorizzata dalle Amministrazioni Concedenti e dal sistema bancario attraverso la messa a punto di strumenti che consentano la canalizzazione, in condizioni di rischio ridotte, di detti flussi al rimborso di capitale di debito lungo tutto l’arco di durata della concessione, può consentire di rendere fattibili investimenti il cui rendimento era finora giudicato insufficiente o inadeguato.
[1] Si fa riferimento ai fini della definizione di detto rendimento all’Internal Rate of Return o Tasso Interno di Rendimento, cioè al tasso che rende pari a zero il valore attuale delle entrate e delle uscite del progetto. Le entrate e le uscite considerate sono quelle relative dell’investimento iniziale e quelle della gestione di carattere operativo, ricavi e costi operativi, con esclusione quindi di quelle di carattere finanziario e gli esborsi nei confronti degli azionisti
a cura di:
dott. Armando Grigolon
pubblicato su:
C&S Informa, volume 12, numero 10 anno 2011